1 美联储7月议息会议
仍然暂停降息
在7月29—30日举行的议息会议上，美联储一如市场预期，维持当前利率水平在4.25%~4.5%不变。2024年9月19日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%~5%的水平，这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着其货币政策由紧缩周期正式转向宽松周期。而7月底的议息会议，是美联储启动宽松周期后，第5次暂停降息，且未释放9月可能降息的信号。值得注意的是，美联储公开市场委员会（FOMC）就这一政策决定的投票结果为9票赞成、2票反对，为30余年来美联储面临的最大一次政策分歧。两名投反对票的官员即美联储理事沃勒和鲍曼，他们主张立即降息25个基点。
本次会议的结果并未出乎市场意料，市场高度关注的是鲍威尔对9月会议的观点。会议召开前，市场预估美联储在9月议息会议上降息的概率为60%，然而，鲍威尔此次明确表示，不会提前对货币政策做出决策。受此影响，9月降息的概率随即下滑至45%。
图为美联储联邦基金有效利率
会后美联储发布的声明显示，当前美国经济前景不确定性上升，上半年经济增速放缓，但失业率仍处于低位，就业市场状况依旧稳健，通胀也仍然略高。不过，声明对未来政策路径并未给出太多指引信号。整体来看，7月利率声明与6月相比变动较小，主要变化为肯定经济增速放缓以及票委内部分歧加剧，然而无论是政策声明还是随后的新闻发布会，均未对未来政策路径给出太多指引。这表明近期关税政策扰动、白宫方面的威胁等因素并未动摇美联储的政策立场，美联储基本延续了过去几个月的观望态度。
在随后的新闻发布会上，鲍威尔重申，当前美联储“适度紧缩”的货币政策立场是恰当的，这允许央行在调整政策前，进一步洞悉美国经济的潜在发展趋势以及所面临的风险。当被问及市场高度关注的9月降息前景时，鲍威尔回应称，届时美联储会依据各类经济数据等信息来做出决策，但不会提前决定。
对通胀前景，鲍威尔态度谨慎。他表示，高关税已开始更明显地在美国商品价格上体现出来，不过其对经济活动和通胀的整体影响仍有待观察。在“合理情境”下，关税对通胀的影响或许是暂时的，但他同时警告，关税有可能引发更持久的通胀。鲍威尔强调：“美联储的职责是确保长期通胀预期能被很好地锚定，以避免物价水平的一次性上涨演变成持续性的通胀问题。”当前，美国通胀的构成已然改变，过去几年，服务通胀黏性较强，而如今服务通胀已回落，商品通胀却在上升。
在就业数据整体保持稳定、失业率处于低位的背景下，鲍威尔再度主动提及劳动力市场存在下行风险。针对当前数据表现出的稳固态势，鲍威尔解读称，是劳动力需求与供应同时放缓，使得就业市场处于一种大致平衡的状态。此外，有人就高利率对财政支出和地产市场的影响进行提问，鲍威尔回应，美联储的决策会对其产生作用，但美联储所关注的依旧是通胀和就业这两个核心目标。
图为美国PMI指数
综合来看，美联储整体上仍维持“按兵不动”的立场。尽管政策声明未对后续降息路径给出过多信号，但鲍威尔基本上忽略了票委内部反对、政府利息支出和个人任职问题等诸多“噪音”，着重强调美联储决策的核心依据依旧是通胀和就业。当前劳动力市场保持平衡，而通胀由于关税等因素偏离了目标，所以现阶段的政策具有限制性。
2 关税对通胀的影响尚未完全显现
美国关税政策对经济的冲击正逐步显现，尽管经济出现了一定程度的放缓，整体仍保持一定韧性，通胀持续下行，劳动力市场表现稳健，制造业和服务业PMI指数持续分化。整体来看，关税政策对美国制造业的冲击更为显著，尚未传导至通胀领域，美国6月通胀进一步放缓，再加上劳动力供给端存在约束，这或许使得失业率仍处于中性目标附近，而新增非农就业人数也依旧超出预期。
当地时间7月30日，美国商务部公布了2025年二季度美国GDP增速的初值，环比折年率为3%，超出市场预期的2.5%，较一季度下降0.5%的情况显著反弹。在二季度3%的增速中，美国消费者支出对GDP的贡献为0.98个百分点，明显低于2024年四季度2.7个百分点的贡献度，而2024年四季度美国GDP的增速为2.4%。一季度因增速过快而对GDP形成拖累的进口项，在二季度对GDP贡献了5.18个百分点，且主要是由于货物进口下降过快所致。二季度进口骤降对GDP增速起到了巨大的提振作用，但这种提振被库存的大幅收缩所抵消。
美国7月Markit制造业PMI初值降至49.5，创下2024年12月以来的最低水平，并且是2024年12月以来首次出现萎缩，大幅低于预期的52.7，前值为52.9。其中，新订单指数初值下滑至49.7，同样创下2024年12月以来的新低，使得此前的扩张趋势发生扭转。
美国7月Markit服务业PMI初值为55.2，为2024年12月以来的最高值，优于预期的53，前值为52.9。其中，就业分项指数初值攀升至52.6，创下1月以来的新高，且已连续第5个月处于扩张状态。
美国7月Markit综合PMI初值为54.6，创下2024年12月以来的新高，且好于预期的52.8，前值为52.9。其中，就业分项指数初值虽降至52.2，但依然连续第5个月保持扩张状态。
此外，今年以来美国零售销售环比变动较为显著。1月，零售销售环比增速为-0.86%；2月，增速微升至0.04%；3月，受关税恐慌引发的购买热潮影响，零售销售大幅上涨1.4%，创下2023年1月以来的最大环比增幅；4月，环比增速再度回落至-0.08%；5月，零售销售环比大幅下降0.9%，为2023年3月以来的最大降幅，主要是受到汽车购买量下降的拖累；6月，零售销售环比增长0.6%，成功扭转了此前连续两个月的下跌态势，其中，汽车销售在连续两个月下滑后实现攀升，成为推动整体零售销售增长的关键因素。此前因规避潜在关税引发价格上涨而出现的抢购潮已趋于平息，不过强劲的工资增长仍在一定程度上支撑着消费者的支出。
今年上半年，美国劳动力市场整体表现强劲。然而，8月1日公布的7月非农就业数据却出人意料地大幅“跳水”。由于美联储7月利率决议是在非农数据发布之前公布，所以7月非农数据未对利率决议产生影响，但这却使得短短两天内，美联储降息预期出现了大幅调整。
7月，美国新增非农就业岗位仅为7.3万个，远低于预期的10.4万个；失业率从4.1%回升至4.2%，与预期相符。更让市场震惊的是，美国劳工统计局对5月和6月的就业数据进行了大幅下调，5月新增就业人数从原本的14.4万人修正为仅1.9万人，6月数据从14.7万人修正为1.4万人。5月和6月新增就业人数总共减少了25.8万人，这表明美国就业市场的显著疲弱态势或许已经持续数月。美国劳动力市场不再是温和放缓，而是出现了“急刹车”。劳动力市场释放出明确的冷却信号，引发市场对美国经济前景的担忧急剧上升，进一步加剧了美国经济衰退的风险。
当前特朗普关税政策对通胀的实际影响尚未完全显现出来，需待政策切实传导至实体经济后，美联储或许才会有更清晰的判断。
美国劳工统计局公布的数据显示，6月CPI同比上涨2.7%，创下2月以来的最高纪录，略超预期的2.6%，前值为2.4%；环比上涨0.3%，与预期相符，前值为0.1%。6月核心CPI同比增长2.9%，略高于5月的2.8%，但低于1月和2月的水平；核心CPI环比为0.2%，低于1月的0.4%。整体来看，美国二季度通胀表现略低于预期，但持续呈现温和反弹趋势，通胀仍高于美联储的目标水平。特朗普的关税政策显著改变了消费者和生产商的预期，也对美国经济数据造成了极大扰动。
市场风险偏好的回归以及政策乐观情绪中隐含着较高的9月降息预期。然而，倘若通胀在三季度维持韧性，那么9月降息便存在落空的风险，届时风险资产将面临回调压力。不过，单月数据仍不足以使降息预期即刻出现显著调整。
三季度，需重点关注美国通胀走势，若通胀反弹预期增强，降息时点可能会进一步延后。因此，预计年内还会有1次降息。特殊情况是，若关税传导超预期推升通胀，或者劳动力市场显著走弱，在这种情形下，美联储可能会有两次降息（每次50基点）。
3 市场对美联储独立性的担忧加剧
随着鲍威尔任期渐近尾声，市场对美联储政策独立性的担忧进一步加剧，金融市场的不确定性也随之攀升。近期，美联储的独立性再度成为投资者关注的焦点。7月议息会议出现罕见的投票结果，为美联储未来的降息路径增添了更多不可预测性，同时也引发了外界对特朗普进一步干扰美联储独立运作的猜测与担忧。市场担心特朗普可能会推行“影子主席”机制，这或对市场情绪造成一定的扰动。在美联储7月利率决议中，理事沃勒和鲍曼要求立即降息25个基点，这是自1993年以来，首次有两位理事在利率决定上持有不同意见。
沃勒和鲍曼均是特朗普在其首个美国总统任期内提名的美联储理事。近几个月以来，他们都被视作特朗普有可能提名为下任美联储主席的热门人选。尽管鲍威尔同样是由特朗普提名担任美联储主席，但特朗普长期以来对鲍威尔心怀不满。第二次入主白宫后，特朗普加大了对美联储降息的施压力度，并且较早便开始着手遴选鲍威尔的接班人。鲍曼和沃勒近期都释放出支持年内降息的信号，其中鲍曼更是转变了多年来的一贯鹰派立场。在2024年9月的议息会议上，她是投票主张仅降息25个基点，而非一次性降息50个基点的FOMC成员。
8月1日，一则有关美联储决策层的人事变动消息，进一步提升了投资者对美联储9月降息的预期。缺席7月议息会议投票的美联储理事库格勒意外宣布，她将于8月8日离职，提前结束原定至2026年1月的美联储理事任期。这一情况对特朗普而言，为其尽快提名一位新理事，同时也是潜在的下一任美联储主席提供了绝佳时机。
现年55岁的库格勒是由拜登提名的美联储理事，她并未说明自己辞职的原因，仅称接下来将回到乔治城大学担任教授。库格勒在利率政策上持偏鹰派立场，在她宣布辞职意向后，特朗普声称，库格勒是因不认同鲍威尔的看法才选择辞职。特朗普还表示，他“非常开心”能有机会提名新的美联储理事。
特朗普再次上台后，多次在个人社交媒体及公开场合对鲍威尔提出批评。特朗普指责美联储政策引发通胀，且未能有效解决通胀问题，在降息举措上行动迟缓等。3月20日起，特朗普明确表示美联储应配合“对等关税”实施降息。在呼吁美联储降息未取得成效后，4月17日，特朗普转而对鲍威尔进行人身攻击，并劝其尽早离职。6月18日，特朗普批评鲍威尔“糟糕透顶”，称鲍威尔要么降息，要么辞职。6月24日，特朗普表示，美联储应降息2~3个百分点，以此节省8000亿美元，若出现负面情况，则再度加息。7月2日，特朗普称鲍威尔应该“马上辞职”；7月15日，特朗普称美联储应将利率下调3个百分点；7月16日，特朗普表示或许很快就会解雇鲍威尔。
7月25日，特朗普称，他坚信美联储很快就会开启降息，这是他数月来持续施压所追求的目标。此前一天，特朗普与鲍威尔在美联储总部举行了会晤。特朗普对鲍威尔的态度从单纯批评升级为人身攻击，对美联储的态度也从提出建议转变为对降息幅度及次数等具体操作的要求，这进一步加深了市场对美联储丧失独立性与公信力的忧虑。
市场普遍预期，倘若特朗普政府企图削弱鲍威尔，同时想要规避潜在的法庭纷争，最终极有可能会提前公布鲍威尔继任者的人选，随后让这名继任者尽快对外宣告新的货币政策走向。在过去几个月里，特朗普持续向鲍威尔施压要求降息，很大一部分原因在于美国当下的利息成本过高，而非出于刺激经济增长的考量。7月15日，美国财长贝森特表示，特朗普不会在解雇鲍威尔一事上采取进一步行动。不过贝森特证实，在特朗普的决策推动下，对下一任美联储主席的遴选程序已然正式启动。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束。
总体上看，鲍威尔并未理会特朗普的指责，基本无视了票委内部的反对意见、政府利息支出以及个人任职问题，截至目前在很大程度上维持了美联储的独立性。然而，这种维持力度相对来说是较为脆弱的。每当特朗普对美联储及鲍威尔进行言辞激烈的批评时，都会引发市场对于美联储丧失独立性的忧虑。一旦美联储再度丧失独立性与公信力，极有可能引发美国通胀率上升以及美国债务无序膨胀，甚至还可能导致作为全球货币的美元的信用风险失控。
4 美联储未来降息路径展望及影响
美联储大概率会继续以观望姿态为主，其未来货币政策的走向取决于经济数据的具体表现，预计年内美联储整体仍会维持较强的政策定力。在潜在的滞胀趋势之下，美国经济正面临着下行压力。除此之外，劳动力市场释放出了明确的冷却信号，这使得市场对美国经济前景的担忧急剧上升，进一步加剧了美国经济衰退的风险。
当前市场依旧预期美联储会在9月进行降息。然而，鉴于关税对零售物价存在延迟传导的情况，再加上就业数据存在结构性隐患，预计未来两个月内，降息预期还会出现反复，甚至也不排除9月降息最终无法实现的可能性。
中期来看，市场的交易逻辑或更侧重于宏观经济基本面的表现。短期内，美国经济展现出韧性，这对大宗商品需求形成了一定支撑。不过，鉴于美联储降息预期有所降温，美元指数出现反弹，同时利率上行预期对商品价格产生了压制作用。
美股方面，当前美国与主要贸易伙伴国的关税谈判取得积极进展，全球贸易局势趋稳，市场风险偏好上升，再加上美国经济依旧表现出韧性，预计股市将震荡偏强运行。对美债收益率而言，短期内可能维持高位震荡态势。由于美联储对未来降息持谨慎态度，美债收益率存在上行预期。但由于美联储仍处于降息周期之中，在潜在通胀压力的影响下，年内美联储的降息空间有限，美债收益率或将维持4%~5%宽幅震荡。
贵金属方面，短期来看，关税不确定性进一步降低，市场风险偏好得以回升。在此背景下，黄金价格大概率呈现震荡走势。此外，美联储政策目前仍处于宽松周期，这使得黄金的金融属性依然突出。从中长期来看，在全球地缘局势不稳定的背景下，大国博弈的底层逻辑并未发生实质性的变化，央行持续购金这一行为对金价走势构成利好。
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